Kernel 15 років був взірцевим агрохолдингом з точки зору поведінки з інвесторами. Під час війни засновник Kernel Андрій Веревський жорстко, дешево і законно позбувся більшості міноритарних акціонерів і повернув холдинг собі. Що їм рухало – необхідність чи можливість?
У засновника найбільшого українського агрохолдингу Андрія Веревського за півтора року з моменту російського вторгнення було дві власні війни. Перша – він та його топменеджмент завзято працювали, щоб урятувати компанію від наслідків реальної війни. Kernel серйозно постраждав від бойових дій і воєнних обмежень, компанія оцінює збитки у $543 млн.
Друга не менш завзята боротьба Веревського – з акціонерами його компанії: за 18 місяців він повернув під свій контроль 52,38% компанії, тепер він власник 93,67% Kernel.
Це вже коштувало Веревському майже $200 млн, частини ділової репутації, принаймні серед польських інвесторів, і ризикує перерости у тривалу судову тяганину. Павло Бойко, засновник Gonzo Invest, який у минулому відсудив у Ріната Ахметова $1,5 млн, об’єднав міноритаріїв і подав позов на Kernel до суду Люксембурга.
Forbes дослідив військову трансформацію агрохолдингу і боротьбу Веревського за контроль над Kernel.
Перерваний політ
У жовтні 2021 року Kernel презентував нову стратегію розвитку компанії на п’ять років. Основні цілі: вийти на рівень переробки 6 млн т олійних на рік (+100% до 2021 року), експортувати 15 млн т зерна (+88%), вирощувати 4 млн т зерна (+33%) на збільшеному до 700 000 га земельному банку (+40%), розвивати співпрацю з малими фермерами, виплатити акціонерам збільшені дивіденди у розмірі $35,6 млн, викупити акції на суму $250 млн.
Kernel був у відмінній формі: досяг рекордних за свою історію показників. За липень – грудень 2021‑го виторг – $3,2 млрд (+42% до відповідного періоду минулого року). EBITDA за пів року – $608 млн, що на 9% більше, ніж за аналогічний період 2021‑го фінансового року. На інвестиційні проєкти у передвоєнний рік витратили $90 млн. Веревський ще до війни почав викуповувати власні акції, за рік витративши на це $96 млн (ринкова ціна у 2021‑му була у діапазоні 50–60 польських злотих).
Війна жорстко загальмувала Kernel, котрий тільки‑но розігнався. Компанія опинилась із товарними запасами на $1,5 млрд з закритими портами, через які експортувала 99% продукції, непрацюючими шістьма і захопленими двома переробними заводами. «Ми більше не говоримо про зростання та розширення – радше про збереження мінімально необхідного рівня експорту для покриття наших витрат, виплати зарплати та обслуговування боргу», – казав акціонерам Веревський зі сторінок фінансового звіту у листопаді 2022‑го. Компанія відклала реалізацію стратегії і виплату дивідендів за 2022 рік. У цьому ж звіті Kernel оцінив свої втрати від війни більш ніж у $500 млн (включаючи зниження вартості товарів у балансі, а також знецінення інших активів).
Попри песимістичну тональність осіннього звіту, компанія непогано впоралася з воєнними викликами. Засіяла 94% свого 500‑тисячного земельного банку, більше за всіх змогла вивезти продукції «зерновим коридором» (10% усього трафіку припало на Kernel), розвивала альтернативні експортні шляхи й будувала потужності на Дунаї. «Великий сток (товарні залишки. – Forbes.) у $1,5 млрд генерував великі проблеми, – розповідав у листопаді 2022‑го в інтерв’ю Forbes генеральний директор Kernel Євген Осипов. – Якби ми не продали сток, не змогли б планувати наступний урожай».
Серед антикризових кроків були такі, які не сподобалися міноритарним акціонерам.
На другий місяць війни Kernel купив криптовалюти на $158 млн. Осипов казав, що це робилося для хеджування валютних ризиків. Пізніше директор Варшавської біржі Марек Дітль скаже, що цей крок насторожив інвесторів і негативно вплинув на оцінку компанії.
Скільки грошей залучив Kernel на варшавській біржі.
У квітні 2022‑го рада директорів Kernel, яку очолює Веревський, затвердила продаж частини активів, серед яких 134 000 га у західних регіонах України, компанії Namsen за $210 млн. Компанія‑покупець теж належить Веревському і є основним акціонером Kernel. Осипов пояснював угоду необхідністю підтримувати ліквідність і тим, що в умовах подальшого закриття експорту ця частина зембанку потенційно генерувала б величезні витрати. «Компанія повинна мати на своєму балансі певну кількість активів, які їй гарантують виживання», – казав він восени 2022 року.
Але угода була структурована таким чином, що у червні 2022‑го Kernel отримував тільки $20 млн, а решту – протягом березня – червня наступного року. До того ж станом на березень 2022‑го у Kernel на рахунках було $373 млн. «Рішення з продажем землі неоднозначне. З іншого боку, загальний погляд на ситуацію у квітні 2022 року значно відрізнявся від погляду у листопаді. Навесні ситуація мала набагато песимістичніший вигляд», – каже редактор аналітичного ресурсу Share UA Potential Тарас Вінтерко у своєму звіті, що аналізує стан Kernel.
Міноритарні акціонери відреагували розпродажем акцій, що подешевшали на 20%. Реакція зрозуміла: земельний банк холдингу скоротився за день на 30%. Акції Kernel показували найбільше падіння порівняно з іншими холдингами, зазначає Вінтерко.
Ще одна подія, яка пізніше виявиться надважливою в історії Kernel, – рішення у вересні 2022‑го про гігантську додаткову емісію 216 млн акцій, на той момент це у 2,6 раза більше за кількість наявних цінних паперів компанії. «У 2022 році, коли ще не було ні «зернового коридору», ні розуміння щодо варіантів експорту нашої продукції, акціонери компанії надали Раді директорів можливість здійснити випуск акцій, якщо така потреба виникне з огляду на ризики воєнного часу та відсутність інших джерел фінансування діяльності», — пояснили в пресслужбі Kernel.
Це рішення рада директорів ухвалювала «у комплекті» з переговорами про реструктуризацію боргу. Станом на червень 2022 року кредитний портфель Kernel перевищував $1,5 млрд. Боргове навантаження становило 6,8 EBITDA, що було найвищим показником в історії компанії. Агрохолдинг майже півтора року перебував в процесі реструктуризації більшої частини боргу. Однією з вимкредиторів: Kernel мав залучити акціонерний капітал у сумі як мінімум $60 млн. Процес реструктуризації компанія завершила тільки 20 жовтня 2023 року.
У вересні 2022-го рада директорів Kernel погодила цю емісію, а акціонери принаймні публічно були не проти. «Kernel не надав достатньо даних, щоб можна було чітко сказати, чи критично потрібні йому були $60 млн,– згадує Андрій Нестерук, голова департаменту стратегії лондонського фінтех‑стартапу Finteum і міноритарний акціонер Kernel. – Це доволі мала сума, щоб бути для компанії вирішальною». До того ж, на перший погляд, у компанії було досить коштів: $448 млн у грошах, $120 млн у криптоактивах, $954 млн у товарних запасах, а також $162 млн у посівах. «Усі ці активи повністю покривали борг», – вважає Вінтерко.
Перший рік війни Kernel закінчив значно краще за прогнози. Допомогли хороші світові ціни на агропродукцію, «зерновий коридор» і робота команди, яка за дев’ять місяців 2022‑го змогла вивезти продукції на $1,6 млрд (Kernel вивіз 18% усього експортованого зерна). Компанія завершила 2022‑й фінансовий рік (починається в липні та закінчується в червні 2022‑го) із EBITDA $220 млн, але чистим збитком $41 млн проти $506 млн прибутку в попередньому при зниженні виторгу на 5%, до $5,332 млрд. За перше півріччя 2023‑го фінансового року (червень – грудень 2022 року) прибуток кращий – $368 млн, але виторг знижується – $1,9 млрд.
Однак ці результати не надто вплинули на вартість акцій компанії на біржі. Від початку російського вторгнення папери компанії подешевшали втричі, станом на березень 2023 року ринкова капіталізація найбільшого українського агрохолдингу була $330 млн. Менше, ніж у воєнний час, акції Kernel коштували лише на піку фінансової кризи 2008–2009 років. Веревський не знайшов час, щоб надати коментарі для цієї статті, представники Kernel надали письмові відповіді.
У 2011 році Андрій Веревський отримав нагороду за найкраще IPO в Центральній та Східній Європі. Акції Kernel входили до переліку blue chip (якісні та ліквідні папери). У 2023-му Веревський доклав титанічних зусиль, щоб забрати Kernel з біржі. Фото з відкритих джерел
Продай, якщо хочеш
У березні 2023‑го ділові видання Польщі та України сколихнула новина: міноритарні акціонери Kernel отримали листа про те, що компанія хоче викупити в них акції й піти з Варшавської фондової біржі. У листі було перераховано щонайменше вісім причин такого рішення. Основний посил – компанія більше не бачить доцільності бути присутньою на біржі: обсяг торгів малий, оцінка компанії низька, у вересні 2022 року акціонери відмовилися збільшити статутний акціонерний капітал, щоб Kernel міг швидко залучати кошти. І взагалі, для Kernel уже 11 років борговий ринок – основне джерело капіталу. На той момент капіталізація компанії була на рівні EBITDA останніх кварталів – $388 млн, або 18–19 злотих за акцію.
До цього відносини Kernel і міноритаріїв були продуктивними. Веревський встиг провести IPO на Варшавській біржі у «золоті часи» – у 2007‑му за 33% акцій Kernel, і отримати за це $218 млн, компанію оцінили у $614 млн (на той момент Kernel був на порядок меншим бізнесом). До 2011 року Веревський ще три рази залучав капітал на біржі. Загалом інвестори «дали» Kernel понад $500 млн. Компанія раніше за інших «колег» почала виплачувати дивіденди акціонерам. З 2015 року – майже $160 млн. У 2020‑му були рекордні виплати – $35 млн. Збільшені дивіденди мали бути виплачені і за результатами 2022 року, їх «з’їла війна».
«Kernel просто не хотів ставати дійною коровою для акціонерів, – каже топменеджер агрокомпанії, який спілкувався на умовах анонімності. – Спочатку інвестори вкладають гроші в компанію, а за 10 років починають вимагати сплачувати дивіденди. Але навіщо платити всім, якщо можна лише одному?».
Перший рік війни Kernel закінчив значно краще за прогнози. Допомогли хороші ціни на агропродукцію і «зерновий коридор»
Раціоналізм властивий великому бізнесу, і Kernel не перша компанія, що іде з біржі. «Останні п’ять років з Варшавської біржі щороку виходило 3% фірм. У ЄС цей показник 7%», – розповідав в інтерв’ю «Економічній правді» глава Варшавської біржі Марек Дітль.
У випадку з Kernel міноритаріїв обурила вартість, за якою компанія пропонувала викупити акції – 18,5 злотого. Це була майже мінімальна ціна, дозволена польським законодавством. Зазвичай сторона, що викупає, пропонує премію до ринкової ціни. Веревський пішов своїм шляхом.
У Веревського репутація жорсткого мажоритарного акціонера, каже Нестерук. Він згадує кейси 10–15‑річної давнини компаній «Укррос» і KDD Group: коли у Веревського виникали непорозуміння з міноритаріями, то останні залишалися ні з чим. «У мене було небагато акцій – близько 15 000, – каже Нестерук. – Я ніколи сильно не вірив у Веревського і продав одразу після прочитання листа».
Також свої акції продав давній партнер Веревського – бізнесмен Віталій Хомутиннік. Його інвестфонд Cascade володів 7% акцій, був одним із найбільших акціонерів Kernel. Хомутиннік каже, що почав виходити з українських активів ще до війни. «З 2021 року ми продали понад третину пакета акцій на публічно оголошених зворотних викупах shares buy‑back, – розповів Forbes Хомутиннік. – Залишок, попри майже втричі меншу ціну, продали після оголошеного у 2023 році делістингу, це була єдина можливість отримати ліквідність».
Решта 15 найбільших акціонерів Kernel, серед яких інвест- та державні пенсійні фонди і які тримали 21,59% акцій, спробували поборотися за більшу ціну. Вони об’єдналися, але вже за два тижні конгломерат розпався. «Я не знаю чому. Можливо, з ними домовилися», – каже Павло Бойко, засновник Gonzo Invest, який у березні 2023 року представляв інтереси інвесторів, що володіли 2% акцій Kernel. Бойко почав скуповувати акції Kernel після початку війни.
10 травня компанія Веревського Namsen викупила у міноритаріїв 36% акцій, витративши близько $130 млн. Веревський збільшив власну частку в компанії до 78%. Це був не останній акт.
Скільки дивідендів отримали акціонери
Купи, якщо зможеш
У вересні 2023‑го вистрілила «рушниця» – погоджена рік тому допемісія акцій. 5 вересня Kernel повідомив інвесторам, що випустить 216 млн акцій; це у 2,6 раза збільшувало загальну кількість паперів емітента (суттєво розмиваючи частку акціонерів, які не взяли участь у допемісії).
Kernel був послідовним в обґрунтуванні: допемісія здійснюється з дотриманням усіх норм законодавства, з метою задовольнити вимоги кредиторів, залучити $60 млн для потреб компанії. Агрохолдинг заявляв у повідомленні, що це пов’язано із зупинкою «зернового коридору» та втратами через постійні атаки росіян інфраструктури Kernel. Компанія справді істотно постраждала. Тільки у липні – серпні збитки від обстрілів портової інфраструктури в Чорноморську та портах Дунаю становили $32 млн.
Делістинг і додаткова емісія – не пов’язані між собою речі, запевняють в Kernel.
Міноритаріям Kernel, що не продали акції за 18,5 злотого, від «непов’язаності» було не легше. На час анонсу дорозміщення 216 млн паперів ринкова ціна акцій впала вдвічі. Умови допемісії допускали лише кваліфікованих інвесторів, які володіють акціями Kernel на суму від $1 млн, а продаж відбувався за принципом голландського аукціону – ціна знижується із кожним кроком. «Математично це було розмивання вартості для акціонерів, які не взяли участі в допемісії, – каже керівник аналітичного відділу Concorde Capital Олександр Паращій. – Якби випуск зробили за ринковою ціною, то вартість інших акціонерів не розмивалась б». За словами Паращія, це методи Ріната Ахметова 10‑річної давнини.
Бойко, який три роки судився з «Метінвестом» Ахметова через допемісію Авдіївського коксохіму, не погоджується. Він вважає, що навіть Ахметов так жорстко з інвесторами не поводився. «Веревський продовжив діяти у рамках своєї стратегії тиску на інвесторів і скуповування акцій за безцінь», – каже він. Бойко стверджує: хоч він і підходить під критерій кваліфікованого інвестора, йому не дали змоги купити нові акції. «Kernel вимагав, аби брокер на фірмовому бланку надіслав листа, що кваліфікований інвестор є насправді таким, – розповідає Бойко. – Але у брокерів немає такої процедури, вони не мають таке робити». В Kernel пояснюють, що у випадку коли інвестори є фізичними особами, то надати їм статус кваліфікованого інвестора може тільки брокер. «У нас не було іншої можливості перевірити кваліфікованість інвесторів, окрім, як отримати таке підтвердження від брокера», – додають в пресслужбі.
Додаткову емісію проведено за незвичною схемою, каже Нестерук. За його словами, шляхом вибору голландського аукціону ціна могла бути маленькою, а з іншого боку, якби навіть усіх кваліфікованих інвесторів допустили, то Веревський, як член наглядової ради Kernel, бачив заявки в аукціонній книзі і, як власник Namsen, міг дати трохи вищу ціну і отримати скільки завгодно акцій.
За результатами допемісії Веревський збільшив власну частку до 93,78%. Крім Namsen акції придбали два інвестиційні фонди з Польщі та Бельгії. В Kernel не розкривають їх назви. Нескладно порахувати, що Веревському дісталося 98,5% нових акцій. Середня ціна викупу становила 1,16 злотого. Формальної мети Kernel було досягнуто – компанія залучила $60 млн. З урахуванням попереднього викупу акцій повернення контролю над компанією обійшлося Веревському приблизно у $200 млн. «До війни потрібно було б витратити не менше $600 млн», – каже Дмитро Чурін, директор аналітичного департаменту інвестиційної компанії Eavex Capital.
У директора Варшавської біржі немає претензій до законності дій Kernel, але є питання до ціноутворення. «Емісію за 1,16 злотого за акцію у зв’язку з війною було використано для дешевого поглинання компанії, без урахування інтересів дрібних акціонерів. Такої поведінки я, на жаль, не можу пояснити», – каже Дітль.
Фото активів Kernel, пошкоджених обстрілами з боку РФ. Через воєнні дії Kernel втратив приблизно $500 млн. Фото надано пресслужбою Kernel
Дітль не самотній у нерозумінні, навіть загартований у корпоративних суперечках Бойко знизує плечима. «Після війни Kernel міг би коштувати $10–15 млрд», – каже Бойко. Його нічим ще не підтверджена гіпотеза – Веревський вирішив продати бізнес бізнесменам з Китаю або Саудівської Аравії і максималізує свою частку.
Таке рішення було адекватним часу, вважає Хомутиннік, який надав Forbes письмову відповідь. Він вважає, що якби не війна, то у Веревського не було б потреби структурувати компанію, і довоєнні публічно оголошені викупи це підтверджували. «Андрій створив цю компанію з нуля і робить усе, щоб вона зараз не лише вижила, а й змогла розвиватись у майбутньому. За довгі роки партнерства я не маю жодних нарікань на нашу співпрацю, він відповідальний бізнесмен, і, якщо доля колись зведе нас робити спільні проєкти та бізнеси, я буду цьому радий», – додає Хомутиннік.
Бойко налаштований поборотися з Веревським за недоотриманий прибуток. Він зібрав 1184 міноритаріїв, які до допемісії сукупно володіли 4,88% акцій, і готує два позови до суду в Люксембурзі, де зареєстрований Kernel: про неправомірність делістингу та проведення допемісії з порушенням. Перший позов уже подано. Ці позови можуть заблокувати процес делістингу, вважає Бойко. Він каже, що готовий до справи, яка тягнутиметься роками, а його мета – примусити Веревського до «справедливого» викупу акцій. Бойко хоче ціну у 104 злотих за акцію.
Станом на 20 жовтня судові позови ще не були зареєстровані в Люксембурзі, так само як і не було оприлюднено рішення Варшавської фондової біржі про погодження делістингу Kernel.
Ціна розлучення
Майже всі кредитори утримуються від коментарів щодо співпраці із Kernel. Серед основних позичальників агрохолдингу – міжнародні банки ING, Natixis, Landesbank Baden‑Württemberg, Raiffeisen, EIB та EBRD.
Forbes намагався отримати коментарі від більшості. Лаконічно відповіли у Європейському банку реконструкції та розвитку (EBRD) – підтвердили, що дійсно серед умов реструктуризації була підтримка акціонерів. «Але не вказали точні терміни чи формат: власний капітал або субординований борг, – зазначила Ванора Беннетт, директорка з комунікацій банку. – EBRD не бере участі й не несе відповідальності за процес нещодавньої емісії акціонерного капіталу».
Опитані фінансові аналітики солідарні, що на відносини із кредиторами жорсткий вихід Kernel не вплине. «Для компанії делістинг акцій є нейтральною подією, що жодним чином не впливатиме ні на операційну, ні на фінансову діяльність компанії», – вважає Чурін. Паращій припускає, що Kernel буде важче притягнути приватні запозичення, але на співпрацю з міжнародними банками це не вплине. «Наслідком є зміцнення фінансової позиції компанії та успішне завершення реструктуризації, – зазначають в Kernek. – Інших суттєвих наслідків немає».
У директора Варшавської біржі немає претензій до законності дій Kernel, але є питання до ціноутворення
Kernel трохи ускладнив роботу іншим публічним українським компаніям, принаймні в Польщі. «На дзвінках з інвесторами нам доводиться витрачати час на заспокоєння акціонерів замість того, щоб обговорювати більш нагальні питання», – зазначив топменеджер публічної компанії, який спілкувався на умовах анонімності. В МХП, акції якого розміщені на Лондонській біржі, від коментарів утримались.
Власник «Астарти» Віктор Іванчик запевнив, що компанія не планує наслідувати приклад Kernel. «Ми продовжуватимемо нашу публічну історію. Для «Астарти» головне – це репутація, і її не можна перекреслити тимчасовими вигодами, – казав Іванчик у випуску YouTube‑шоу Forbes Business Breakfast. – Акціонери, незалежно від їхнього розміру, для нас найголовніші».
До кінця жовтня має відбутися низка важливих для Kernel подій. Перша – реєстрація судового позову в Люксембурзі. Друга – Варшавська біржа має затвердити фінальне рішення щодо делістингу. Третя – вийде фінансовий звіт за 2023 рік, і можна буде зробити більш ґрунтовні висновки щодо стану компанії і куди Веревський поведе вже непублічний Kernel.
Скоріш за все, це буде останній публічний фінансовий звіт найбільшого агрохолдингу України.
